近年來(lái)，全球經濟面臨諸多(duō)挑戰，包括新冠疫情的(de)沖擊、地緣政治的(de)緊張以及經濟周期的(de)波動等。

在這(zhè)樣的(de)背景下(xià)，各國央行采取了(le)一系列貨币政策工具以穩定經濟和(hé)金融市場(chǎng)。中國央行也(yě)不斷探索和(hé)完善其貨币政策工具箱，以更好地服務經濟發展和(hé)金融穩定。

在中國經濟的(de)大(dà)舞台上，2024年的(de)開端帶來(lái)了(le)一場(chǎng)關乎戰略決策和(hé)财政智慧的(de)戲碼。不是戰争，而是一場(chǎng)精心策劃的(de)經濟保衛戰。在這(zhè)個(gè)階段，中國人(rén)民銀行的(de)一舉一動無疑成爲了(le)市場(chǎng)的(de)焦點。最引人(rén)注目的(de)，莫過于其對(duì)國債市場(chǎng)的(de)大(dà)手筆介入。但這(zhè)種行爲，究竟是一種怎樣的(de)信号？是絕望的(de)自救，還(hái)是深謀遠(yuǎn)慮的(de)戰略部署？

央行直接買賣國債？

2023年中央金融工作會議(yì)提出，“要充實貨币政策工具箱，在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國債買賣”。我國國債市場(chǎng)規模已居全球第三，流動性明(míng)顯提高(gāo)，這(zhè)爲央行在二級市場(chǎng)開展國債現券買賣操作提供了(le)可(kě)能。世界主要央行都在公開市場(chǎng)操作中買賣國債，是較爲常見的(de)貨币政策工具。曆史上我國央行購(gòu)買國債次數較少，資産負債表中“對(duì)政府債權”項目很少出現變化(huà)。基于《中華人(rén)民共和(hé)國中國人(rén)民銀行法》第四章(zhāng)第二十九條，央行在二級市場(chǎng)買賣國債來(lái)實施貨币政策在法理(lǐ)上是具備可(kě)行性的(de)。當下(xià)我國經濟主要面臨兩大(dà)痛點：一是需求端内生修複動能不足，私人(rén)部門主動加杠杆意願有限，而貨币政策成效有限；二是地方債務壓力高(gāo)企，增量杠杆空間不足。支持經濟修複訴求下(xià)，中央财政延續擴張有必要也(yě)有空間。央行在二級市場(chǎng)開展國債買賣，主要基于兩點原因：

一是創新貨币政策工具的(de)需要，目前我國央行整體較爲依賴降準釋放長(cháng)期流動性，但目前存款準備金率已降至相對(duì)低位，而債券供給又持續維持偏強，資金面易緊難松，央行充實貨币政策工具箱有其必要性。

二是參照(zhào)美(měi)國、日本、歐洲等經驗看，海外央行在二級市場(chǎng)開展國債買賣是被廣泛運用(yòng)的(de)貨币政策工具，尤其是在特殊情況下(xià)有著(zhe)不可(kě)替代的(de)作用(yòng)，而我國國債市場(chǎng)規模已居全球第三，流動性明(míng)顯提高(gāo)，也(yě)基本具備央行在二級市場(chǎng)開展國債買賣的(de)條件。

央行購(gòu)債可(kě)以實現貨币和(hé)财政兩個(gè)渠道的(de)流動性釋放，并緩解政府債供給高(gāo)峰對(duì)于銀行間流動性市場(chǎng)的(de)沖擊。一方面，緩解了(le)國債大(dà)量發行所導緻的(de)發行利率上行、擠壓信用(yòng)債發行空間等問題。另一方面，也(yě)透過财政支出的(de)形式寬幅釋放了(le)流動性，對(duì)實體經濟實現了(le)支持作用(yòng)。

國債在貨币政策操作中的(de)應用(yòng)

國債一直是中國人(rén)民銀行貨币政策操作的(de)重要工具，隻是被當成抵押品沒有并入央行資産負債表。這(zhè)既有1994年彙率并軌改革以來(lái)到本世紀初外彙占款是央行基礎貨币投放主渠道的(de)曆史原因，也(yě)有新興+轉軌的(de)經濟特征導緻央行對(duì)結構性貨币政策工具的(de)特殊偏好。在公開市場(chǎng)操作中，除現券交易外，市場(chǎng)都要向央行提供國債和(hé)央行認可(kě)的(de)其他(tā)高(gāo)信用(yòng)等級債券作爲抵押品，債券所有權不在央行與商業銀行之間發生轉移。在人(rén)民銀行資産負債表中，這(zhè)類交易在資産方記爲“對(duì)其他(tā)存款性公司債權”，負債方記爲“其他(tā)存款性公司存款”，國債作爲抵押品不“入表”。

曆史上，人(rén)民銀行也(yě)有過“入表”的(de)操作。2007年8月(yuè)和(hé)12月(yuè)份，财政部分(fēn)兩次向商業銀行合計發行1.55萬億元特别國債，注資成立中投公司，其中1.35萬億元由人(rén)民銀行從商業銀行買入，導緻其資産負債表中的(de)“對(duì)中央政府債權”科目同期出現跳升。這(zhè)意味著(zhe)人(rén)民銀行買斷了(le)這(zhè)筆國債，但不是直接向财政部購(gòu)買，規避了(le)财政不得(de)向央行透支的(de)法律障礙，也(yě)屬于非常規貨币政策操作。不過，因财政部向人(rén)民銀行購(gòu)買中央彙金公司股權，2007年12月(yuè)人(rén)民銀行“其他(tā)資産”餘額減少4881億元，部分(fēn)對(duì)沖了(le)前述操作的(de)擴張效應。

央行買賣國債與QE操作的(de)差異

量化(huà)寬松（Quantitative Easing，簡稱QE）是一種在傳統貨币政策工具受限時(shí)采用(yòng)的(de)非常規貨币政策。美(měi)聯儲前任主席格林(lín)斯潘曾指出，在經濟長(cháng)期停滞的(de)背景下(xià)，中央銀行通(tōng)過量化(huà)寬松政策擴大(dà)了(le)其資産負債表，購(gòu)買大(dà)量證券，從而将長(cháng)期證券利率降至極低水(shuǐ)平。此外，中國人(rén)民銀行的(de)貨币政策司課題組也(yě)提到，在2008年國際金融危機爆發後，主要發達經濟體的(de)名義利率觸及有效利率下(xià)限，價格型調控失效，貨币政策由此轉向數量型調控，并實施了(le)量化(huà)寬松政策，向市場(chǎng)投放大(dà)量流動性。因此，量化(huà)寬松的(de)核心在于：在傳統貨币政策工具無法發揮作用(yòng)的(de)情況下(xià)，通(tōng)過購(gòu)買中長(cháng)期資産，甚至風險資産，來(lái)增加市場(chǎng)流動性和(hé)壓低市場(chǎng)利率，改善市場(chǎng)風險偏好。央行肩負著(zhe)宏觀經濟管理(lǐ)的(de)重任，需要運用(yòng)多(duō)種貨币政策工具，包括存款準備金、再貼現、再貸款、公開市場(chǎng)業務、結構性政策、窗(chuāng)口指導等等，調節流通(tōng)中的(de)貨币數量，引導資金流向，确保貨币供給與貨币需求相适應，更好實現經濟增長(cháng)、充分(fēn)就業、物(wù)價穩定、國際收支基本均衡等貨币政策目标。在當前國際經濟複雜(zá)多(duō)變、我國經濟結構轉型升級、經濟發展動能深刻轉變的(de)形勢下(xià)，貨币政策工具自然要根據經濟發展的(de)階段性特征和(hé)貨币供求的(de)渠道變化(huà)，動态調整貨币政策工具，更多(duō)使用(yòng)公開市場(chǎng)業務，增加國債買賣，在增加或減少貨币數量的(de)同時(shí)，引導利率變化(huà)，從貨币數量和(hé)價格兩個(gè)渠道同時(shí)發力，著(zhe)力提高(gāo)貨币政策工具的(de)傳導效率，發揮貨币政策的(de)積極作用(yòng)。QE是指一個(gè)國家央行在實行零利率後，常規貨币政策已經用(yòng)盡，爲了(le)刺激經濟隻能每個(gè)月(yuè)印鈔購(gòu)入固定金額的(de)國債（或其他(tā)資産），其關鍵點是“量化(huà)”，具有長(cháng)期、定額、定量的(de)特點。而短期、靈活、雙向的(de)“逐步增加國債買賣”與“量化(huà)寬松”相比，是常規的(de)調控流動性操作與非常規的(de)刺激經濟舉措的(de)根本性區(qū)别，二者無法等同。央行操作國債的(de)行爲并不是QE或現代貨币理(lǐ)論（MMT）的(de)直接體現，而是其貨币政策工具的(de)一部分(fēn)，旨在維護市場(chǎng)流動性和(hé)金融穩定。因此，不能簡單地通(tōng)過購(gòu)買國債與否來(lái)劃定是否爲QE乃至MMT。

央行買賣國債的(de)潛在市場(chǎng)影(yǐng)響

央行未來(lái)更多(duō)買賣國債會産生如下(xià)積極影(yǐng)響：

一是有利于增強貨币政策和(hé)财政政策的(de)協調配合，相向而行，形成政策合力，對(duì)宏觀經濟的(de)調節更加有力。

二是有利于提高(gāo)中國國債的(de)流動性，吸引更多(duō)境外投資者參與中國國債市場(chǎng)，提高(gāo)中國國債的(de)影(yǐng)響力，爲推進人(rén)民币國際化(huà)奠定更加紮實的(de)市場(chǎng)基礎。

三是有利于形成完整的(de)利率曲線。國債是無風險債券，是資本市場(chǎng)定價的(de)基礎，央行參與買賣國債，可(kě)推動财政部推出更多(duō)中長(cháng)期國債品種，形成期限結構完整的(de)國債收益率曲線，爲整個(gè)債券市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)提供定價基準。

當前，我國央行主要通(tōng)過調整存款準備金率、中期借貸便利（MLF）等貨币政策工具來(lái)釋放中長(cháng)期流動性。然而，随著(zhe)存款準備金率的(de)調整空間逐漸收窄，央行需要尋找新的(de)流動性投放手段以滿足實體經濟對(duì)貨币和(hé)信貸的(de)需求，在二級市場(chǎng)上買賣國債無疑是一個(gè)有效的(de)選擇。央行通(tōng)過買賣國債，不僅可(kě)以爲市場(chǎng)注入流動性，也(yě)可(kě)以通(tōng)過影(yǐng)響國債的(de)供求關系來(lái)引導市場(chǎng)利率，有效推動利率市場(chǎng)化(huà)進程。在一定程度上也(yě)促進了(le)财政政策和(hé)貨币政策的(de)協同配合，進一步提升了(le)貨币政策對(duì)實體經濟的(de)支持效率，有利于經濟的(de)穩健發展。

國債發行與貨币财政協調配合

國債兼具财政和(hé)金融功能，對(duì)财政貨币政策協調配合意義重大(dà)。國債不僅代表中央政府的(de)信用(yòng)，而且其貨币屬性在高(gāo)度發達的(de)金融市場(chǎng)中超越了(le)商業銀行所創造的(de)貨币，成爲基礎流動性的(de)重要來(lái)源。此外，國債收益率曲線作爲金融市場(chǎng)的(de)核心定價基準，已經成爲宏觀政策傳導機制的(de)核心組成部分(fēn)。

我國債券市場(chǎng)的(de)功能定位以融資爲主，财政和(hé)貨币當局沒有将自身政策的(de)制定與債券市場(chǎng)發展相結合，國債市場(chǎng)在市場(chǎng)結構和(hé)制度規則等頂層設計方面還(hái)有改進空間。在中國的(de)經濟環境下(xià)，貨币和(hé)國債這(zhè)兩類流動性資産之間似乎并不具有像發達經濟體那樣表征宏觀政策的(de)彼此聯系。換言之，貨币供應量更多(duō)反映的(de)是貨币政策調控的(de)結果，而國債發行則更多(duō)是财政政策調控的(de)反映，兩類宏觀政策的(de)制定和(hé)執行更多(duō)是貨币當局和(hé)财政部門獨立決策的(de)結果，整個(gè)過程中并沒有明(míng)顯的(de)信息互動，因而貨币與國債所反映的(de)政策信息集也(yě)不存在明(míng)顯重疊。

央行公開市場(chǎng)操作可(kě)以配合财政進行赤字融資，但國債發行規模要相對(duì)足夠大(dà)，同時(shí)發行節奏要相對(duì)穩定，才能有效實現政策傳導，也(yě)能避免市場(chǎng)利率大(dà)幅波動；而且，未來(lái)央行開展國債操作也(yě)會是雙向的(de)。

國債發行對(duì)未來(lái)經濟影(yǐng)響

央行考慮将買賣國債作爲“新工具”納入政策工具儲備，這(zhè)一舉措預示著(zhe)我國貨币政策操作的(de)新方向，對(duì)中國經濟的(de)穩定與發展具有深遠(yuǎn)的(de)影(yǐng)響。在經濟增長(cháng)放緩或面臨下(xià)行壓力時(shí)，央行可(kě)以通(tōng)過購(gòu)買國債的(de)方式釋放流動性，刺激經濟增長(cháng)；反之，在經濟過熱(rè)時(shí)，通(tōng)過賣出國債吸收多(duō)餘流動性，遏制通(tōng)脹壓力。這(zhè)種逆周期操作有助于平滑經濟周期波動，維護宏觀經濟的(de)穩定。但我們也(yě)要看到，目前市場(chǎng)上仍然存在對(duì)央行買賣國債有著(zhe)“财政赤字貨币化(huà)”或“啓動量化(huà)寬松政策”的(de)擔憂。因此，央行在實施過程中需要加強與市場(chǎng)的(de)溝通(tōng)，明(míng)确政策意圖，避免市場(chǎng)誤讀。

同時(shí)，央行需要審慎評估國債買賣對(duì)通(tōng)脹、彙率等宏觀經濟變量的(de)影(yǐng)響，确保政策的(de)穩健性和(hé)可(kě)持續性。

如果央行未來(lái)果真将買賣國債納入政策工具儲備，這(zhè)将是我國貨币政策創新的(de)重要一步。通(tōng)過合理(lǐ)運用(yòng)這(zhè)一工具，央行可(kě)以更好地調節市場(chǎng)流動性，管理(lǐ)利率水(shuǐ)平，促進經濟的(de)平穩增長(cháng)。

當然，這(zhè)也(yě)對(duì)央行的(de)政策制定和(hé)執行提出了(le)更高(gāo)的(de)要求，需要央行在實踐中不斷探索和(hé)完善，以确保政策的(de)有效性和(hé)金融市場(chǎng)的(de)穩定。

在未來(lái)的(de)經濟運行中，我們期待看到我國央行在貨币政策領域展現更多(duō)的(de)智慧和(hé)能力，爲中國經濟的(de)持續健康發展提供堅實的(de)貨币金融支持！